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前言
为贯彻落实党中央国务院关于深化投融资体制改革、积极稳妥降低企业杠杆率、保持基础设施补短板力度等决策部署，支持国家重大战略实施，深化金融供给侧结构性改革，进一步提升资本市场服务实体经济能力，证监会起草了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）（以下简称《征求意见稿》），并于2020年4月30日至5月30日向社会公开征求意见。在充分吸收采纳意见后，2020年8月7日，中国证监会正式发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《指引（试行）》），标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。
本文将结合《征求意见稿》与《指引（试行）》，对公开募集基础设施证券投资基金（以下简称“公募REITs”）的各要素进行分析与梳理。
《征求意见稿》与《指引（试行）》主要内容对比 《指引（试行）》共51条，主要对产品定义、参与主体资质与职责、产品注册、基金份额发售、投资运作、项目管理、信息披露、监督管理等进行规范。与《征求意见稿》相比，主要修改内容如下： 公募REITs产品结构及特点 放宽持有数量要求：《指引（试行）》第二条在《征求意见稿》的基础上，将80%以上基金资产的投向由“持有单一基础设施资产支持证券全部份额”改为 “投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额”。 解读：放宽了基金持有基础设施资产支持证券的数量要求，可以投资多个资产支持证券。 细化产品定义：《指引（试行）》细化了对于基础设施资产支持证券的定义，强调以项目现金流为偿付来源；同时基础设施资产类型新增污染治理、信息网络。 解读：强调项目现金流的重要性以及资产支持证券的权益属性；新增资产类型更加完善，旨在盘活更多有效资产；鼓励信息网络等新型基础设施建设，为行业内公司带来新的机遇。 新增基金财产及债务特点：《指引（试行）》明确了基础设施财产的定义、以及基金财产债务承担主体。基础设施基金财产的债权，不得与原始权益人、基金管理人、基金托管人及其他参与机构的固有财产产生的债务相抵消。不同基础设施基金财产的债权债务，不得相互抵消。 解读：明确了基金财产的独立性及隔离属性，不同财产间债权债务不得随意抵消，保障基金持有人的利益。 着重基金管理人对不动产管理能力的要求：《指引（试行）》在《征求意见稿》的基础上，提高基金管理人的不动产研究经验及人员配置要求，新增拟任基金管理人或其同一控制下的关联方应当具有不动产研究经验，配备充足的专业研究人员；具有同类产品或业务投资管理或运营专业经验，且同类产品或业务不存在重大未决风险事项。 解读：在对基金管理人不动产领域管理及研究能力要求不变的情况下，适当降低基金管理人主体要求，“基金管理人或其同一控制下的关联方”即可。 减少重复尽职调查：《指引（试行）》第七条在《征求意见稿》的基础上，删除了对基金管理人对拟持有的基础设施项目进行“独立”尽职调查的要求，可以与基础设施资产支持证券管理人联合开展尽职调查。同时补充了法律方面尽调的要求。 解读：允许基金管理人与资产支持专项计划管理人联合开展尽职调查，减少了重复调查带来的资源浪费；同时引入法律机构的尽职调查，强化中介机构意见的独立性和全面性，多方位对项目质量进行控制。 拓宽底层资产范围：《指引（试行）》第八条在《征求意见稿》的基础上，将“原始权益人”修改为“主要原始权益人”；将项目“运营3年以上”修改为“原则上运营3年以上”，将现金流来源“具备较高分散度”修改为“合理分散”。 解读：为项目实际运营期限留有适当空间、放款对现金流来源的要求，一定程度上拓宽底层资产来源范围。 调整基础设施项目详细收益情况的披露细节：《指引（试行）》第十二条新增了对影响评估结果重要参数的要求，包括土地使用权或经营权利剩余期限、运营收入、运营成本、运营净收益、资本性支出、未来现金流变动预期、折现率等。 解读：新增需要提供影响评估结果的重要参数，完善评估内容。 进一步扩大网下机构投资者范围：《指引（试行）》第十七条在《征求意见稿》的基础上，新增基本养老保险基金、年金基金等机构可以参与网下询价。 解读：突出社保机构的参与重要性。 放宽原始权益人的自留方式及战略配售份额锁定期限：《指引（试行）》第十八条在《征求意见稿》的基础上，将“原始权益人”参与战略配售修改为“原始权益人或其同一控制下的关联方”；战略配售份额锁定期从一次性“不少于5年”的约定修改为“分段约定”：发售总量20%的部分锁定期5年，超过20%部分锁定期3年。 解读：鼓励原始权益人参与配售，并减轻战略配售投资人资金流动压力。 增加网上发售比例：《指引（试行）》第十九条将网下发售的最低比例从80%降低至70%。 放开杠杆率的同时限制了严格的风险防范措施：《指引（试行）》第二十八条在《征求意见稿》的基础上，增加了对基金借款方面的要求。对于基金成立前基金设施项目已存在对外借款的，应当在成立后用募集资金予以偿还。基础设施基金直接或间接对外借入款项，应当遵循基金份额持有人利益优先原则，不得依赖外部增信。借款用途新增“日常运营”、“项目收购”，但是基金总资产不得超过基金净资产的140%。用于基础设施项目收购的借款金额不得超过基金净资产的20%。 解读：允许公募REITs成立时保留部分借款，基金总资产不超过净资产140%（相当于负债率28.57%）；拓展借款用途，允许使用借款对新项目进行收购，但同时又限制了使用比例，意味着对外资产的收购应该依赖项目自身的现金流，而不是过度依赖外部增信、损害份额持有人的利益以及一定程度控制杠杆率。 明确基金可供分配金额原则性计算标准：《指引（试行）》第三十条，将基金收益分配的标准由“基金年度可供分配利润的90%”修改为“合并后基金年度可供分配金额的90%”， 每年不得少于1次分配。 解读：强调合并后的基金，与此前投资于“单一”基金设施资产支持证券的删除相对应；由可分配“利润”改为可分配“金额”，可供分配金额是在净利润基础上进行合理调整后的金额，并综合考虑了项目公司持续发展、偿债能力和经营现金流等因素。项目基础资产具有折旧较大的属性，若仅依据扣除折旧后的可分配利润来作为分配基数，可能造成账户现金闲置的情况，与以获取现金流为主要目的的REITs产品投资策略不一致，因此本次对分红口径进行调整后，产品分配规则更贴近实际情况。 明确及细化基金份额持有人会议议事准则：《指引（试行）》第三十二条规定，涉及金额超过基金净资产20%且低于50%的购入或出售、低于基金净资产50%的基础设施资金扩募、成立后发生金额超过基金净资产5%且低于20%的关联交易，需要基金份额持有人二分之一以上表决通过。涉及金额超过基金净资产50%及以上的购入或出售、超过基金净资产50%的基础设施资金扩募、成立后发生金额超过基金净资产20%的关联交易，需要基金份额持有人三分之二以上表决通过。 解读：在资产购入或出售、扩募方面设置了20%至50%、超过50%两个级别，不同级别需要不同的表决权占比通过，而非一刀切的三分之二表决要求，提高基金决策效率。 允许基金管理人设立子公司承担基础设施项目运营管理职责：《指引（试行）》第三十九条约定，基金管理人可以设立专门的子公司承担基础设施项目运营管理职责，也可以委托外部管理机构负责。如聘请外部管理机构的，应明确外部管理机构考核安排、外部管理机构解聘情形和程序等事项。 解读：强调基金管理人对基础设施项目的运营管理，对于委托外部管理机构的，持续加强对外部管理机构履职情况的监督。 完善基金管理人信息披露制度：《指引（试行）》第三十五条细化并增加了基金管理人发布临时公告的情形，新增“基础设施项目公司对外借入款项或者基金总资产被动超过基金净资产140%”的公告要求、损失或交易金额由占“基金资产”的10%以上调整为占“基金净资产”10%以上的公告要求、当更换评估机构、律师事务所、会计师事务所等专业机构时，都应发布临时公告。 解读：以基金净资产代替基金资产作为临时公告的标准，充分考虑了基金可能的负债情形。增加更换中介机构作为临时公告的适用情形，信披规则进一步向上市公司靠拢。 信息来源：中国证监会、REITs说、宏兆基金 《征求意见稿》与《指引（试行）》完整对比 结语
目前我国境内尚没有真正意义上的公募REITs，本次《指引（试行）》与《征求意见稿》参考国际上主流公募REITs模式，并结合国内市场情况进行设计与改良，推出了一个全新的金融工具，丰富了我国资本市场投融资工具选项，填补当前我国公募 REITs 产品空白。可以预见，公募REITs将会对基金管理人以及市场有很大的挑战与刺激。
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